谈球吧 - 历史的镜像：A股35年间七次底部的惊人相似性

• 2026-11-01
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10月30日，沪指收盘于3599.02点，下跌1.44%，失守3600点这一重要心理关口。在整个市场中，4602只个股中纷纷下跌，86只个股直接跌停。同时，杠杆融资的情况也在急剧好转：自6月25日的3.03万亿元高峰以来，两融余额一路滑落，到10月27日已降至年内新低约2.41万亿元，四个月内缩水约6200亿元。当天晚间，全球市场也未能幸免于难，特别是在科技股领域出现大规模的抛售潮。英特尔发布的第三季度财报预期不佳，导致股价剧烈下跌28.58%，费城半导体指数下跌7.2%，纳斯达克指数则接近跌幅3%。

然而，若仅仅关注这些数字，很可能会错失其他同样重要的信号。自10月以来，沪市公司的累计回购和增持金额已超过350亿元；在仅仅三天内，从10月26日至28日，沪市新增回购增持方案29单，拟回购和增持的金额上限接近45亿元。与此同时，证监会在10月30日同日明确表示将“全力稳市场稳预期”。中国央行也于同日公告，从11月2日起，每个工作日将开展隔夜逆回购操作，目前操作利率为1.25%。一方面市场指数下滑，杠杆资金回撤，另一方面政策的信号与产业资本的积极举动则相继浮现。这种现象恰恰和A股之前几轮底部形成了鲜明对比：政策底往往首先到来，但市场底的探底过程往往需要时间。

回顾过去三十多年以来的几次市场底部，我们会发现，虽然具体的“跌了多少点”可能各异，但每个重要的底部都有一个共同特征：估值会跌至一个当时显得“不可思议”的低位。而1994年上证指数在325点附近时，市盈率仅约为12倍，市净率约1.2倍；2005年998点时，市盈率约15.87倍，市净率约1.7倍；再次回首2008年1664点时，市盈率为14.24倍，市净率达到1.95倍。到了2013年1849点时，A股的市净率已降至1.56倍，且低于5元的股票占比超过两成。底部并不是精确的单一数值，而是估值被压缩至极限的区域。在这样的区间内，市场继续下行的空间已经变得日渐狭窄，但没人能准确判断“就是这个点”。 谈球吧

另一个频繁出现的重要特征是市场成交量的缩减。招商策略在10月25日的研报中指出，市场经历了快速下跌后，成交量明显下降，换手率逐步接近历史底部的区间。截至10月21日，本轮最低的换手率仅为2.48%，最低成交额达1.44万亿元，行业整体缩量约40%。10月30日的全市场成交量约为1.67万亿元，虽然较前一日有所增加，但放在此前的高点回落背景中，依然未能扭转缩量的趋势。成交量的降低是“抛压衰竭”的一个必需条件，但未必足以形成“买盘的支撑”——只有在缩量后不再创出新低，才能构成更为稳妥的确认。

这引出了政策底和市场底之间的时滞关系。在2008年9月，随着汇金增持及印花税单边征收政策的推行，真正的市场底1664点是在10月28日才确认，滞后了约40天；而在2015年7月，证金的入场同样未能立刻见效，市场底到8月才出现，甚至延续至2016年1月的2638点，时间间隔一度长达数月；2018年10月，尽管高层发声及一系列纾困政策相继落地，却要到2019年1月4日2440点才得以确认。政策底的作用并非令市场立刻反弹，而是为了先止住最为恐慌的抛售潮。在踩踏停住之后，杠杆和浮动筹码仍需经过一次长短不一的出清过程，K线图往往会呈现出“二次探底不创新低”的结构。

然而，尽管历史底部之间存在许多相似之处，但依然有几个显著的不同之处。第一个区别在于杠杆结构。2015年时期，隐蔽的场外配资占了主导地位，杠杆倍数高且不在监管视野内，出清过程显得急促而剧烈；而当前的两融资金则透明、具备平仓线，并在监管框架之内，因此出清过程会更为缓慢，但失控的风险相对较低。目前，两融余额从3.03万亿降至约2.41万亿，整体趋势明确，但是否走到尽头却没有现成的答案。 谈球吧

第二个不同点在于稳市工具的运用。2008年时，主要是汇金直接入市购买个股，而2015年则是证金临时出手救市。这一次，以ETF为代表的中长线资金正在持续流入。根据Choice数据，自9月28日至10月26日，股票型ETF连续16个交易日净流入，累计近3500亿元，主要流向沪深300和科创50等宽基产品。沪市在10月实施的累计回购与增持金额超过350亿元，也是属于产业资本动作的同一范畴。制度化的工具与市场化的资金相结合，将使得市场底的“深度”相对变浅，但并不意味着磨底的“长度”会缩短。

第三个不同在于外部的市场环境。目前A股的科技板块权重高于以往任何一次底部，同时全球科技股的定价也正在经历一轮以AI投资回报为中心的重新审视。在10月30日，纳斯达克指数接近3%的跌幅以及费城半导体指数的7.2%重挫，虽因英特尔财报而启，但折射出市场对AI巨额投入变现能力的再评估。这一外部因素的波动对市场指数的冲击，比过去几轮底部的影响更为直接。

对于普通投资者而言，历史的这些面孔最实际的提示并非在于准确地猜测一个点位。底部实际上是一个区域，政策底、市场底和盈利底之间可能存在数周到数月的差距；而在第一个信号出现之时全仓入市，和在结构确认后再行调整，面对的市场条件显然截然不同。当估值逐渐逼近历史极值时，意味着向下的空间尽管已大幅压缩，但并不代表就不会再跌；当出现成交量缩减，说明抛压持续减弱，但同样不代表买盘已经准备好接住。当前，在估值、政策以及产业资本行为等多维度中，有些特征已经与历史底部形成了重叠；然而，在杠杆出清与外部市场定价的方面，还需关注尚未完成的路径。 谈球吧